以下為本報(bào)告研究核心結(jié)論：
（1）當(dāng)前定制家居上市公司產(chǎn)能利用率都較高。我們根據(jù)公告和公式計(jì)算，2018年發(fā)現(xiàn)除一些新擴(kuò)品類外，所有企業(yè)的產(chǎn)能利用率都大于80%，在90%以上水平居多，且大部分企業(yè)近幾年產(chǎn)能利用率呈提升態(tài)勢(shì)。一方面說明行業(yè)供給尚不存在過剩情形，另一方面企業(yè)現(xiàn)階段有必要加快未來產(chǎn)能投資規(guī)劃。
（2）歷史來看，產(chǎn)能釋放和營收增長的匹配度一直較好。定制家居產(chǎn)能建設(shè)周期短（一般廠房建設(shè)3-4年，設(shè)備1年左右），企業(yè)會(huì)根據(jù)未來1-2年?duì)I收規(guī)劃調(diào)整產(chǎn)能釋放速度，所以產(chǎn)能釋放和營收增長的匹配度一直很好。從上市公司的情況來看，預(yù)計(jì)2018年是新增固定資產(chǎn)的階段性峰值，之后將會(huì)減弱。
每家產(chǎn)能投資的具體節(jié)奏來看：歐派家居近幾年發(fā)展較快，新增固定資產(chǎn)每年提高，預(yù)計(jì)2019年達(dá)到高點(diǎn)（2018年是資本開支高點(diǎn)，19年是固定資產(chǎn)新增高點(diǎn)），之后隨著產(chǎn)能壓力減輕，會(huì)階段性減弱。尚品宅配前幾年新增產(chǎn)能較少，目前產(chǎn)能利用率已經(jīng)較高，2019年無錫工廠建設(shè)會(huì)帶來固定資產(chǎn)增加的小高峰，之后減弱。索菲亞固定資產(chǎn)新增的高峰在2017年，目前產(chǎn)能較充足，預(yù)計(jì)之后的產(chǎn)能投資都會(huì)有所減緩。志邦家居前幾年產(chǎn)能投資比較謹(jǐn)慎，有一些外協(xié)生產(chǎn)，新的3個(gè)項(xiàng)目總投資額29億，但也都是分期投資的，要看后續(xù)推進(jìn)節(jié)奏。好萊客從化的項(xiàng)目已經(jīng)完成大半，湖北項(xiàng)目雖然規(guī)劃總投資大，但是尚未開建，開建預(yù)計(jì)也是長期布局，未來產(chǎn)能投資預(yù)計(jì)平穩(wěn)。金牌櫥柜和我樂家居來看，未來都沒有特別大的投資規(guī)劃，預(yù)計(jì)2018年的新增固定資產(chǎn)可能是階段性峰值。
（3）龍頭企業(yè)生產(chǎn)基地更重視全國化布局。歐派、索菲亞、尚品三家隨著規(guī)模的擴(kuò)大，具備了生產(chǎn)基地全國化布局的能力，歐派、索菲亞的全國化布局雛形已經(jīng)完成，尚品無錫工廠投產(chǎn)后，華東生產(chǎn)基地也將具備規(guī)模。龍頭企業(yè)全國化布局完成，可以在物流方面節(jié)省費(fèi)用，縮小與地方性企業(yè)的成本差距。
最后，我們嘗試從行業(yè)投資的角度去理解定制家居這個(gè)行業(yè)是否可能存在投資過度？是否是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)格局很差的行業(yè)？
從木質(zhì)家具行業(yè)的固定資產(chǎn)投資來看，12-14年每年20%以上的增長，到了15-17年回落到平均14%左右，大的投資增速是下臺(tái)階的。2018年還沒有數(shù)據(jù)，從上市公司的情況看，投資預(yù)計(jì)還是增長的，但是到2019年預(yù)計(jì)增速肯定大幅放緩甚至可能負(fù)增長。
近3-5年的CAGR同其他行業(yè)對(duì)比，木質(zhì)家具制造行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速不低，但是也要注意到，木質(zhì)家具近幾年消費(fèi)需求增長也非常快，相比而言，調(diào)味品、紙制品、家電等需求相對(duì)比較平穩(wěn)，所以木質(zhì)家具的固投增長較快也是在情理之中。此外，像文教辦公用品制造的固投增速還要高于木質(zhì)家具行業(yè)，但是該行業(yè)龍頭的市場(chǎng)集中度仍在提高，競(jìng)爭(zhēng)格局在不斷優(yōu)化。
從動(dòng)態(tài)的角度來看，木質(zhì)家具制造行業(yè)的近3~5年的固投增速雖然略高于其他行業(yè)，但是10年的CAGR都相差不多，說明其他行業(yè)在5年前的投資增速也是很快的，是隨著行業(yè)需求放緩，投資增速才相應(yīng)放慢的。木質(zhì)家具行業(yè)由于定制家具的興起，這幾年需求增速很快，但隨著定制滲透率提升到一定水平，投資增速也在下降，行業(yè)新進(jìn)入者也越來越少，目前也只有詩尼曼有上市計(jì)劃（IPO輔導(dǎo)備案階段），未來5年，該行業(yè)投資增速繼續(xù)下臺(tái)階應(yīng)該是無疑的。
我們用一個(gè)證據(jù)說明定制家居行業(yè)并沒有因?yàn)樯鲜泄据^多，產(chǎn)能擴(kuò)張快而導(dǎo)致增長明顯放緩的情況。2018年下半年，定制家居的公司增長都開始放緩，我們認(rèn)為主要原因是交房減少導(dǎo)致總需求下行，因?yàn)榈禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上所有公司增長在那一時(shí)期都出現(xiàn)放緩。被認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)格局較好的成品家具，家電、建材、家裝企業(yè)的增速同樣放緩。四家定制企業(yè)18年下半年至今，3個(gè)季度的收入單季度增速平均值為14.6%（利潤增速除了索菲亞以外，其余公司均快于收入增速），其他6家地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭平均值為8.6%，不含北新建材為10.5%。說明定制家居企業(yè)的增速放緩受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況的影響不大，其成長性還優(yōu)于其他相關(guān)行業(yè)。
2正文——定制家居行業(yè)產(chǎn)能和投資規(guī)劃研究
定制家居行業(yè)近幾年有較多公司成功上市，并陸續(xù)公告一些新產(chǎn)能投資計(jì)劃，資本市場(chǎng)擔(dān)心該行業(yè)會(huì)因此出現(xiàn)短期產(chǎn)能過剩和競(jìng)爭(zhēng)過度激烈的情況。為了研究清楚這個(gè)問題，我們這篇報(bào)告梳理了7家主要定制家居上市公司的產(chǎn)能利用率情況，未來投資計(jì)劃以及投產(chǎn)后對(duì)產(chǎn)能利用率的影響，希望能使投資者更清晰的掌握定制行業(yè)的供給情況。
由于上市公司在后續(xù)年報(bào)中沒有再披露產(chǎn)能的情況，所以我們每年新增生產(chǎn)設(shè)備來估算產(chǎn)能的增加（生產(chǎn)設(shè)備是最直接可以帶來產(chǎn)能的，而其他的固定資產(chǎn)可能受拿地價(jià)格或建筑工程價(jià)格的影響，和產(chǎn)能并無直接關(guān)系）。根據(jù)一些募投項(xiàng)目披露的情況，大約每1億的生產(chǎn)設(shè)備投入可以帶來4.4億的產(chǎn)值（即營業(yè)收入），從而就可以來測(cè)算出每年新增產(chǎn)能的狀況。我們測(cè)算中是根據(jù)每年固定資產(chǎn)中新增生產(chǎn)設(shè)備的量來計(jì)算對(duì)應(yīng)產(chǎn)能，但是在建工程里面還有一部分設(shè)備，有些可能部分已經(jīng)能夠生產(chǎn)，但我們并沒有考慮在當(dāng)年新增產(chǎn)能中，可能導(dǎo)致階段性有一些誤差。
上市公司公告的產(chǎn)能一般指兩班制下的產(chǎn)能，年生產(chǎn)天數(shù)在300天左右（各家口徑可能略有差別），由于定制家具生產(chǎn)沒有庫存，所以淡旺季的產(chǎn)能利用率可能相差20%-30%。旺季時(shí)，在原規(guī)劃產(chǎn)能基礎(chǔ)上可以通過增加生產(chǎn)天數(shù)，增加工人等手段提升產(chǎn)能，大約有10%左右的提升彈性。
2.1.歐派家居——可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目的投產(chǎn)并不會(huì)拉低公司的產(chǎn)能利用率
根據(jù)歐派家居公告的情況，目前產(chǎn)能利用率保持較高的狀態(tài)，2018年1-9月來看，櫥柜的產(chǎn)能利用率是92.13%，衣柜是87.1%，木門是88.99%，整體衛(wèi)浴是94.50%。
根據(jù)歐派的預(yù)測(cè)，假設(shè)整體廚柜、整體衣柜、定制木門銷量的復(fù)合增長率僅達(dá)到過去三年復(fù)合增長率的一半，即按10%、30%和50%近似計(jì)算，首次公開發(fā)行募集資金投資項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司的產(chǎn)能仍然無法滿足2020年的銷售需求。所以有必要展開新產(chǎn)能的投資建設(shè)。
歐派下一步產(chǎn)能建設(shè)主要是可轉(zhuǎn)換債券募集資金去投資的三個(gè)項(xiàng)目，即清遠(yuǎn)（二期）、無錫（二期）、成都生產(chǎn)基地的建設(shè)，三個(gè)項(xiàng)目總投資是40億，預(yù)計(jì)開始建設(shè)后4年可以達(dá)到全部預(yù)計(jì)產(chǎn)能，全部達(dá)產(chǎn)可以產(chǎn)生92億營業(yè)收入。根據(jù)公司的在建工程來看，2018年底，成都項(xiàng)目已經(jīng)投資了7.7億，無錫項(xiàng)目一期在18年6月已經(jīng)完成投產(chǎn)，17年之前新增金額已經(jīng)達(dá)到預(yù)定的7.1億，所以18年新增投資4.2億可以認(rèn)為是二期工程。清遠(yuǎn)項(xiàng)目我們無法區(qū)分一二期投資，且認(rèn)為之前投資都是一期投資。也就是說，19年之后，新產(chǎn)能還要再投資約28.1億。
按照公司規(guī)劃，假設(shè)歐派這40億投資的項(xiàng)目在未來4年逐步轉(zhuǎn)固，每年平均10億，過去兩年，歐派的固定資產(chǎn)每年新增約12億，所以未來幾年公司投資的速度也會(huì)有所放緩。
2018年歐派櫥衣木衛(wèi)四個(gè)品類營收合計(jì)為108.56億元，假設(shè)未來四年（2019-2022年）收入復(fù)合增速為15%，則2022年收入達(dá)到189.87億，相比2018年增長81.31億，這期間可轉(zhuǎn)債募集資金投資的項(xiàng)目釋放產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的產(chǎn)值為92億，增量部分的產(chǎn)能利用率為88.38%，和2018年1-9月的平均產(chǎn)能利用率差不多。所以募投項(xiàng)目的投產(chǎn)并不會(huì)拉低公司的產(chǎn)能利用率。
2.2.尚品宅配——產(chǎn)能利用率高，無錫工廠投產(chǎn)后投資預(yù)計(jì)放緩
尚品宅配上市前產(chǎn)能利用率一直在90%以上，上市后，主要是佛山維尚五廠逐步投入使用，而收入的增長是比較快的，所以我們計(jì)算出的產(chǎn)能利用率近兩年逐步提升，2018年達(dá)到99.64%（2017-2018年產(chǎn)能是我們計(jì)算值，此前為公告值）。
考慮到無錫工廠預(yù)計(jì)在2019年下半年投入使用，無錫工廠一期的總投資是10億元， 其中設(shè)備投資4.5億元，根據(jù)測(cè)算全部達(dá)產(chǎn)可帶來營業(yè)收入20.2億元，從而增加產(chǎn)能103萬件，當(dāng)然一期工程也是未來幾年分批次投入生產(chǎn)，每年對(duì)產(chǎn)能的增加是溫和的。
從尚品的投資規(guī)劃來看，推進(jìn)較快的主要是無錫工廠的建設(shè)，一期項(xiàng)目正在進(jìn)行。成都的西南生產(chǎn)基地總投資是10億元，但是用地還在招拍掛階段，不會(huì)很快投入建設(shè)。
假設(shè)尚品無錫工廠一期在2019年達(dá)產(chǎn)，則2019年是公司固定資產(chǎn)新增的高峰期，之后隨著產(chǎn)能壓力的緩解，新增產(chǎn)能投資將逐漸放緩。
2.3.索菲亞——2017年是固定資產(chǎn)新增高峰
索菲亞在年報(bào)中有公告自己的產(chǎn)能，近幾年衣柜產(chǎn)能利用率逐步提升，2018年達(dá)到87.59%，櫥柜2018年也提升到54.3%。在建工程里，對(duì)產(chǎn)能有影響的主要是待安裝固定資產(chǎn)，目前賬面余額是3.46億，建設(shè)進(jìn)度到85.9%，也就是說全部投產(chǎn)的話增加產(chǎn)值約21.5億元，剛好匹配19-20年的收入增長需求。
索菲亞這幾年陸續(xù)公告了一些投資規(guī)劃，市場(chǎng)有擔(dān)心會(huì)不會(huì)過度投資，但是細(xì)分來看，這些規(guī)劃的建設(shè)周期都比較長，預(yù)計(jì)產(chǎn)能釋放主要在2021年之后，索菲亞2018年產(chǎn)能相比2015年增長107.6%，營業(yè)收入也增長了128.7%，產(chǎn)能和收入增長一直匹配度較好，所以預(yù)計(jì)公司未來也會(huì)根據(jù)實(shí)際的銷售計(jì)劃，及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)設(shè)備的投放節(jié)奏。
2.4.志邦家居——產(chǎn)能利用率較高，投資審慎
根據(jù)志邦的公告，公司櫥柜產(chǎn)能利用率一直較高，2018年為94.34%，衣柜的產(chǎn)能利用率逐步攀升，2018年達(dá)到95.22%。
在新產(chǎn)能建設(shè)方面，“年產(chǎn)20萬套整體廚柜建設(shè)項(xiàng)目”工程進(jìn)度達(dá)64%，預(yù)計(jì)很快能投產(chǎn)，但是總投資額不大。法蘭菲180工廠和志邦木業(yè)配套產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目已經(jīng)在建設(shè)，兩個(gè)項(xiàng)目總投資22億，預(yù)計(jì)能滿足未來3-4年的生產(chǎn)需求。志邦標(biāo)準(zhǔn)柜制造項(xiàng)目還未開工建設(shè)，該項(xiàng)目主要是為工程類項(xiàng)目配套產(chǎn)能。
公司主要有三大生產(chǎn)廠區(qū)投入生產(chǎn)，都在安徽省，包括雙墩廠（占地面積11.8萬平方米）、荷塘路廠（占地面積1.96萬平方米）、連水路廠（占地面積5.8萬平方米）。另有三個(gè)在建廠區(qū)：木業(yè)廠、180廠、標(biāo)準(zhǔn)柜廠。
2.5.好萊客——產(chǎn)能利用率較高
好萊客2014年之前有公告產(chǎn)能的情況，之后的年份我們根據(jù)其生產(chǎn)設(shè)備的新增進(jìn)行估算，發(fā)現(xiàn)近幾年產(chǎn)能利用率已經(jīng)超過100%。但是考慮到公司2018年底有較多的在建工程，且一些項(xiàng)目完成進(jìn)度較高，可能一些雖然沒有轉(zhuǎn)固，但是已經(jīng)可以貢獻(xiàn)產(chǎn)能。我們測(cè)算在建工程可以貢獻(xiàn)產(chǎn)能430萬平米，用2018年產(chǎn)量/考慮在建工程后的產(chǎn)能，則產(chǎn)能利用為72.6%，當(dāng)然公司2019年產(chǎn)量還會(huì)增長，而且在建工程中還有一部分是櫥柜、木門的產(chǎn)線，所以2019年衣柜的產(chǎn)能利用率肯定會(huì)高于72.6%。
從公司規(guī)劃的產(chǎn)能投資計(jì)劃來看，從化生產(chǎn)基地的一期已經(jīng)開工，投資是2.3億，已經(jīng)完成了60%的建設(shè)，其增加的產(chǎn)能已經(jīng)考慮在上文提到的430萬平米中。湖北漢川的生產(chǎn)基地一期規(guī)劃投資是7.75億元，主要靠可轉(zhuǎn)換債募集資金投入，從開工到完成預(yù)計(jì)需要2-3年時(shí)間，用以保障未來幾年的生產(chǎn)需求。
2.6.金牌廚柜——未來產(chǎn)能計(jì)劃投資量不大
根據(jù)我們測(cè)算，2018年公司櫥柜的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到94.75%，而且近5年都在94%以上，目前公司在建工程量不大，泗陽二期項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度達(dá)到75%，主要是同安四期項(xiàng)目未來投資較大，但也要分比較多年建設(shè)。
未來的投資規(guī)劃方面，公司擬投的項(xiàng)目主要集中在福建和江蘇兩省，總體投資規(guī)模不大，泗陽二期已經(jīng)建設(shè)大半，主要是同安四期項(xiàng)目未來陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)也是隨著公司營收的增長而逐步增加，保持較高的產(chǎn)能利用率。
2.7.我樂家居——生產(chǎn)基地主要集中在南京
我樂家居2016年之后沒有公布產(chǎn)能的情況，我們假設(shè)2016年綜合產(chǎn)能利用率為92%，2016年之后只有一個(gè)項(xiàng)目在建設(shè)，就是投資4.15億的全屋定制智能家居系統(tǒng)項(xiàng)目，該項(xiàng)目完全投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)增加產(chǎn)值9.02億元，根據(jù)wind一致預(yù)測(cè)，2019年?duì)I收為13.45億，則對(duì)應(yīng)產(chǎn)能利用率為81.7%。
公司目前投產(chǎn)和規(guī)劃中的共有兩大生產(chǎn)基地，分別位于江蘇省南京市江寧區(qū)和溧水區(qū)，其中江寧工廠占地面積3.3萬平方米，溧水廠區(qū)總占地面積9.6萬平方米。目前公司規(guī)劃在建設(shè)的項(xiàng)目只有“全屋定制智能家居系統(tǒng)項(xiàng)目”這一個(gè)，可見公司未來的投資是比較謹(jǐn)慎的，而且生產(chǎn)基地都在江蘇省境內(nèi)。
3投資建議
從定制家居行業(yè)的供給側(cè)角度來看，首先當(dāng)前上市公司產(chǎn)能利用率都較高，歷史上產(chǎn)能釋放和營收增長的匹配度一直較好，未來的投資規(guī)劃也都比較溫和。行業(yè)投資看，木質(zhì)家具行業(yè)固投過去幾年增長確實(shí)較快，但也是由于消費(fèi)需求旺盛所致，這幾年投資增速持續(xù)在下臺(tái)階，行業(yè)格局并未觀察到過度擁擠的情況，定制家具產(chǎn)品沒有存貨，也不容易直接比價(jià)，所以我們預(yù)計(jì)行業(yè)的整合會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)的過程，既不會(huì)有集中度快速的提升，也不會(huì)有利潤率的大幅下滑。
19年上半年來看，竣工交房的前瞻指標(biāo)諸如電梯產(chǎn)量、玻璃庫存、家裝等年初有所改善，1-6月家居精裝修訂單增速較快，預(yù)示下半年精裝房交付會(huì)較多，所以下半年整體交房回暖仍可期待。企業(yè)層面，由于去年下半年企業(yè)訂單和業(yè)績基數(shù)都很低，今年價(jià)格戰(zhàn)減弱，三費(fèi)控制加強(qiáng)，減稅影響二季度開始體現(xiàn)，預(yù)計(jì)不改全年業(yè)績逐季回暖的趨勢(shì)。長期角度推薦綜合實(shí)力強(qiáng)、大家居布局領(lǐng)先的【歐派家居】、【尚品宅配】；需求回暖、業(yè)績改善角度，推薦彈性較大的【索菲亞】、【志邦家居】、【好萊客】等；貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期改善、原材料價(jià)格下降角度推薦【顧家家居】；精裝修滲透率提升，企業(yè)業(yè)績加速角度建議關(guān)注【江山歐派】、【惠達(dá)衛(wèi)浴】。
注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告
